Christer Gardell ”50 procent luft” – vad består luften egentligen av?

Gardells kärnargument är att börskurserna till stor del bygger på framtida kassaflöden som ännu inte finns. Det är en legitim invändning. Men uttrycket kan lätt uppfattas som att halva den amerikanska börsen saknar underliggande vinster.

Det gör den inte.

FactSets senaste sammanställning visar att S&P 500 handlas kring 20 gånger förväntad vinst kommande tolv månader. Tioårssnittet är cirka 19. Det är alltså dyrt, men knappast en värdering som ensam säger ”50 procent luft”. Samtidigt är vinstutvecklingen mycket stark: även om man tar bort Alphabet och Amazons ovanligt stora effekter växte S&P 500-bolagens Q2-vinster omkring 32 procent jämfört med året före.

Så där skulle jag sätta första frågetecknet efter Christer Gardells formulering.

Men sedan kommer AI.

Här blir Christer Gardells argument betydligt starkare

AI-ekonomin består egentligen av två sidor.

På ena sidan står företag som Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon med flera och bygger enorma mängder datacenter och köper GPU:er.

På andra sidan står bland annat Nvidia och säljer spadarna under guldruschen.

Och Nvidias siffror är nästan absurda.

För räkenskapsåret 2026 omsatte Nvidia 215,9 miljarder dollar, en ökning på 65 %. Bara datacenterverksamheten omsatte 193,7 miljarder.

Sedan accelererade det ytterligare.

Under första kvartalet i FY2027 omsatte Nvidia 81,6 miljarder dollar på tre månader, +85 % jämfört med året innan. Datacenter stod för 75,2 miljarder, +92 %. GAAP-rörelseresultatet var hela 53,5 miljarder dollar.

Det där är viktigt.

Nvidia är alltså inte luft.

Någon betalar faktiskt dessa enorma summor för AI-infrastruktur.

Problemet flyttar bara ett steg åt vänster i kedjan:

Får Nvidias kunder tillräckligt mycket tillbaka?

---

Låt oss göra ett förenklat stresstest

Antag att de stora teknikföretagen tillsammans investerar exempelvis 600–700 miljarder dollar om året i datacenter, chip, nätverk, energi och annan AI-relaterad kapacitet.

Det betyder inte att AI måste generera 700 miljarder dollar i vinst redan nästa år. Infrastruktur används under flera år och investeringarna omfattar dessutom verksamhet som inte enbart är AI.

Men kapitalet måste så småningom ge avkastning.

Säg extremt förenklat att 700 miljarder dollar investeras och att ägarna långsiktigt kräver 10 % avkastning.

Då behöver kapitalet i storleksordningen skapa:

70 miljarder dollar extra årligt ekonomiskt resultat.

Men om investeringarna fortsätter:

2026 → 700 miljarder
2027 → ytterligare kanske 700 miljarder
2028 → ytterligare hundratals miljarder

…då pratar vi snart om ett par biljoner dollar i investerat kapital.

Vid 2 biljoner dollar och ett avkastningskrav på 10 % behöver ekosystemet så småningom skapa omkring:

200 miljarder dollar per år i ytterligare ekonomiskt värde.

Och då börjar Gardells fråga bli väldigt relevant:

Vem betalar för detta?

---

Det finns egentligen bara några få svar

Antingen betalar företagen genom AI-abonnemang, API:er, Copilot-liknande tjänster och automatisering.

Eller så betalar konsumenterna genom abonnemang och AI-tjänster.

Eller så skapar AI sådana produktivitetsvinster att företagen kan minska andra kostnader — exempelvis administration, programmering, kundservice och analys.

Eller så får Google, Meta med flera så mycket bättre annonsering, sök, rekommendationer och användarengagemang att deras befintliga affärer blir betydligt mer lönsamma.

Förmodligen blir verkligheten en kombination av alla fyra.

Men det finns ett obehagligt femte alternativ:

AI blir oerhört användbart men väldigt billigt.

Och det tror jag är en underskattad risk.

---

AI kan förändra världen utan att investerarna tjänar enorma pengar

Här tycker jag historien är väldigt lärorik.

Järnvägen förändrade världen.

Elektriciteten förändrade världen.

Flyget förändrade världen.

Internet förändrade världen.

Men det betyder inte att alla företag som byggde infrastrukturen blev fantastiska investeringar.

Tvärtom.

När konkurrensen blir hård kan priset på själva tjänsten falla mycket snabbare än användningen ökar.

Titta på vad Nvidia självt säger om nästa generation: bolaget hävdar att Rubin-plattformen kan ge upp till 10 gånger lägre kostnad per inferenstoken jämfört med Blackwell.

Fundera på konsekvensen.

Det är fantastiskt för AI-användningen.

Men det betyder också att samma AI-arbete potentiellt blir dramatiskt billigare.

Därmed kan vi få:

100× mer AI-användning utan 100× större intäkter.

Och där tycker jag vi hittar den riktigt intressanta delen av Gardells argument.

---

Jag skulle därför ändra hans formulering

Inte:

”50 procent av börsen är luft.”

Utan snarare:

”En betydande del av värderingen bygger på att framtidens AI-vinster blir exceptionellt stora – samtidigt som vi ännu inte vet vem som kommer kunna behålla dem.”

För Nvidia tjänar redan enorma pengar.

Microsoft tjänar enorma pengar.

Alphabet tjänar enorma pengar.

Amazon tjänar enorma pengar.

Meta tjänar enorma pengar.

Det är alltså inte 1999 med mängder av företag utan omsättning.

Men marknaden antar dessutom att dessa redan gigantiska företag ska fortsätta växa mycket.

Och då uppstår matematiken som jag tycker är kärnan i hela frågan:

Bra företag ≠ bra aktie till vilket pris som helst.

Ett fantastiskt företag kan vara en dålig investering om priset kräver perfektion.

---

Det finns dessutom en märklig rundgång

Här blir AI-boomen nästan filosofiskt intressant.

Microsoft, Meta, Amazon och Alphabet investerar enorma summor i AI-infrastruktur.

En del av pengarna går till Nvidia.

Nvidia redovisar fantastisk försäljning.

Marknaden ser Nvidias försäljning och säger:

”AI-efterfrågan är fantastisk!”

Vilket stärker tron på AI.

Vilket gör det lättare för hyperscalers att motivera ännu större investeringar.

Som innebär ännu fler Nvidia-chip.

Som ger Nvidia ännu bättre resultat.

Och så vidare.

Det behöver inte vara en bubbla.

Men det skapar ett slags positiv återkopplingsloop.

Den kritiska punkten kommer när finanschefen hos Microsoft, Meta, Amazon eller Alphabet frågar:

Vi har nu investerat 100 miljarder dollar. Visa mig de extra 15–20 miljarderna i resultat som investeringen skapade.

Det är det ögonblick jag skulle bevaka — inte Nvidias GPU-försäljning.

---

Och därför tror jag Christer Gardell kan få både rätt och fel

Han kan få fel om AI.

AI kan mycket väl bli den största produktivitetsförändringen sedan internet.

Han kan få fel om företagen.

De största amerikanska teknikbolagen kan fortsätta tjäna fantastiska pengar.

Och ändå kan han få rätt om börsen.

Om marknaden redan har prisat in ännu bättre resultat än de fantastiska resultat som faktiskt kommer, kan aktiekurserna korrigeras kraftigt.

Det krävs alltså ingen AI-kollaps.

Det behövs ingen recession.

Nvidia behöver inte börja gå med förlust.

Det kan räcka med:

”AI är fantastiskt – men inte riktigt så fantastiskt som aktiekurserna förutsatte.”

Då kan luften Gardell talar om mycket riktigt börja pysa ut.

Min slutsats efter att ha granskat det

Jag är därför mindre skeptisk till AI-boomen än Gardell verkar vara, men mer vaksam på kapitalavkastningen än jag var innan vi började titta på siffrorna.

Det finns verkliga intäkter. Det finns verkliga vinster. Efterfrågan på AI-infrastruktur är uppenbart verklig. Nvidias senaste rapporterade kvartal med 81,6 miljarder dollar i omsättning och 75,2 miljarder från datacenter gör det väldigt svårt att hävda motsatsen.

Men vi har ännu inte fått det slutliga kvittot från dem som köper all infrastrukturen.

Och där tror jag faktiskt att vi har kärnan till en riktigt bra artikel:

AI-bubblan kanske inte handlar om huruvida AI fungerar – utan om vem som till slut tjänar tillräckligt mycket pengar på den.

Med Gardells ”50 procent luft” som ingång, siffrorna ovan som granskning och den frågan som slutsats skulle det kunna bli betydligt mer intressant än ännu en text som bara säger ”AI-bubbla: ja eller nej?”.

Redaktionen – S Kling